「完全雇用」と「経済成長」は、過去数十年にわたり、政府が経済への関与を拡大する格好の口実になってきた。政府の言い分はこうだＩ市場経済は本来的に不安定である。放任しておくと好況と不況を循環的に繰り返すだろう。したがって、政府が介入して景気を安定させなければならない。とくに一九三〇年代の大恐慌の際にはこうした主張がまかり通り、アメリカでニューディール政策が生まれるにいたった。他国でも同じように政府の干渉が強まっている。最近では「経済成長」を大義名分に掲げる例が多い。冷戦に備えて経済を拡大させ、東西陣営いずれにも属さない国々に対し、民主主義は共産主義より成長スピードが速いことを示すのが政府の役目だという。
こうした主張は全然正しくない。犬恐慌も、他の時代に発生した大量失業も、実際には政府の経済運営の失敗が原因で発生したのである。けっして市場経済が本質的に不安定だからではない。金融政策の任にあったのは政府が設置した連邦準備制度だが、一九三〇年と三一年にじつにまずい対応をしたため、本来ならゆるやかな景気収縮程度で済んでいたものが災厄になってしまった。今日のアメリカでも、政府の施策が経済成長をひどく妨げている。関税その他の貿易障壁、重い税負担に複雑で不公平な税制、たくさんの規制委員会、政府による物価・賃金統制……。こうした施策のせいで国民は資源の使い方を誤り、また蓄えた資金を不適切に投資するようになる。経済の安定のためにも成長のためにもいま必要なのは、政府の介入を減らすことであって、断じて増やすことではない。
介入を減らしたとしても、経済に関して政府には重要な役割がまだ残っている。自由経済のために安定した通貨の枠組みを用意することだ。この仕事は、法と秩序を維持するという政府の役割の一部であるから、政府を活用するのが望ましい。個人が望めば経済活動に貢献できるような法律と経済の枠組みを用意することも、政府の役割とするのがよいだろう。
経済の安定に関わる政策は、主に金融政策と財政政策である。本章では一国の金融政策を、次の第４章では国際金融政策を、そして第５章では財政政策を論じる。
金融政策を巡っては、二つの固定観念かおる。一つは、金準備と通貨供給量を連動させる完全に自動的な金本位制の実施は可能でありかつ望ましく、このような制度の下では、個人間・国家間の取引や協力が安定した環境で円滑に促進されるという考え。もう一つは、予測不能な状況に対応するためには、専門家集団にかなりの自由裁量を与えなければならないという考えである。そうした専門家集団は政府から「独立」した中央銀行内に置かれてもいいし、何らかの官僚組織に置かれてもよいという。どちらの固定観念も広く支持されているが、私には受け入れ難い。この二つを避けるにはどうしたらいいかを論じることが本章と次章の目的である。実際、これまでにどちらのやり方も満足のいく成果を上げていないし、今後も上げられるとは思えない。
自由主義が根本的に恐れるのは、権力の集中である。ある人の自由が他の人の自由を妨げない限りにおいて個々人の最大限の自由を守ることを、自由主義者はめざす。この目標を実現するためには権力の分散が必要だというのが自由主義者の考えだ。市場を通じてできることを政府がやっているとしたら、何によらず疑ってかからなければならない。そこでは自発的な協力に代わって強制が行われるのが常だし、政府の役割が拡大すれば、他の分野でも自由が脅かされかねないからである。
だが権力分散が必要になったとき、とりわけ厄介なのが通貨の問題である。一国の通貨にはいやしくも政府が何らかの責任を負うべきだと多くの人が考えている。その一方で、通貨の掌握が経済運営を左右する強力な手段となり得ることも、広く認識されている。「ある社会を破壊する最も効果的な方法は貨幣を破壊することだ」というレーニンの有名な言葉は、このことをいささか芝居がかって表現したものだ。太古の昔から国王や皇帝は、貨幣を支配する力でもって広く人民から重税を取り立ててきた。通貨発行権を握っている限り、たとえ立法府が置かれていても、承認など得ずに税を徴収することができたからである。古代の国王は、金貨の縁を削りとるといった方法を使った。現代では紙幣を印刷するとか、さらには帳簿上の付け替えをするといった高度な手法を駆使する。が、いずれにせよ古代から現代にいたるまで、通貨を掌握すれば税の徴収ができることは変わらない。したがって、通貨に関する責任を政府が全うできるような制度を整える一方で、それに伴う権限を制限することが重要である。政府の権限が社会の自由を損なう方向で行使されないよう、配慮しなければならない。
歴史を振り返ると、商品本位制ほど、地域によって、また時代によってめまぐるしく変化した制度はほかにない。金、銀のほか、真鍮、すず、タバコ、ブランデーといった品物が貨幣として使用されてきた。貨幣がすべてこうした品物で成り立つとしたら、政府による管理は、原理的にはまったく不要になる。世の中に出回るお金の量は、貨幣代わりの品物を生産するコストに応じて決まるからだ。つまり通貨供給量は、物品貨幣の生産条件と需要の変化だけに左右される。これは、自動的な金本位制の支持論者にとっての理想像である。
とは言え実際の商品本位制は、政府の介入を必要としないような単純な仕組みにはほど遠かった。歴史に登場する商品本位制、たとえば金本位制や銀本位制の下では、必ず何らかの形で信用貨幣が発達している。信用貨幣とは、名目上は一定交換率で物品貨幣に交換できるという取り決めの下に発行される貨幣である。このような貨幣が発展したのには、もっともな理由がある。社会全体からみると、商品本位制には根本的な欠点かおるからだＩ通貨供給量を増やすには、実物の資源が必要だということである。フォードノックスの金庫に寝かせておくためだけに、南アフリカの地中に眠っている金をせっせと掘り出して運ばなければならない。となれば、実物資源なしで商品本位制を運用して同じ効果を上げる方法はないか、探したくなるのは当然だろう。たとえば「本位商品である銀Ｘグラムを支払うことを約束します」と印刷した紙切れを受け取ってもらえるなら、この紙切れは銀の実物と同じ役割を果たすことになる。しかも紙切れの印刷に必要な資源は、銀を掘り出すよりはるかに少なくて済む。こうならざるを得ないのが商品本位制の重大な欠点だと言えよう。この問題は別の論文でくわしく論じたので参照されたい。
もしも商品準備高と通貨供給量を連動させる、言わば自動商品本位制が実現したら、自由主義者が直面するジレンマを解決するすばらしい制度となったにちがいない。政府が通貨発行権を濫用するおそれなしに、安定した通貨の枠組みが実現したと考えられるからだ。たとえば、国内で流通するのがすべて金貨であるような純粋な金本位制が広く国民に支持されたとしよう。そして国民は制度のメリットをよく理解しており、政府が介入して何らかの操作を行うのは不適切で好ましくないと考えているとする。その場合には、政府は通貨を操作したり、場当たり的な通貨政策をとったりすることは、できなくなるはずだ。したがってこの制度の下では、通貨に関する政府の権限はごく隕られたものとなるだろう。だが先ほど述べたとおり、完全自動の制度はかつて実現したことがなく、物品貨幣に加えて信用貨幣が混在する制度へと向かうのが常たった。信用貨幣は具体的には銀行券や預金通貨あるいは政府紙幣などで、信用で流通する。ひとたびこうした信用貨幣が登場すると、たとえ当初は民間機関が発行したものであっても、いずれ政府が管理するのは避けられないことを歴史が証明している。理由は、要するに、偽造や乱発などを防ぐのがむずかしいからだ。信用貨幣は本位貨幣を払うことを約束した契約書とみなすことができるが、契約の締結から履行までの期間がたいていはかなり長いため、契約を銷実に履行させるのがむずかしく、偽の契約書を発行する輩も現れやすい。そのうえ、一度信用という要素がもちこまれると、政府は自ら信用貨幣を発行したがるようになる。かくて商品本位制は、実際には国家が広範に干渉する混成的な制度になりがちだった。
金本位制は大勢の人に支持されてはきたが、いま述ぺたような金貨だけの金本位制を本気で望む人はほとんどいないことに注意してほしい。金本位制が望ましいと言う人が思い浮かべるのは、まずまちがいなく、現在の制度か1930年代に維持されていた制度である。それらは中央銀行その他の政府機関が管理する制度であって、あの誤解を招きやすい表現をあえて使うなら、信用貨幣の［裏付け］としての一定量の金しか中央銀行が保有しない制度である。まれには、1920年代の金本位制、すなわち金または金証券が流通貨幣となる金貨本位制を望む人もいるかもしれない。だがこの制度を支持する人心、政府が信用貨幣を発行することや、金なり信用貨幣なりの形で部分的にしか支払準備を持だない銀行が預金を貸し出すことは認めている。さらに言えば、イングランド銀行がみごとな手腕を発揮していたとされる一九世紀の金本位制全盛期でさえ、完全に自動的に運用されていたとはとても言えない。実態は管理通貨制度だった。そして現在では「完全雇用」の実現を囗実に、多くの国が通貨管理を一段と強めている。
以上の点から、私は次のように結論する。完全に自動的な商品本位制は実現不能であり、また自由社会の通貨制度として望ましくもない。実行不能と考えるのは、商品本位制が機能するうえで必要な絶対的な信頼感が得られていないからである。そして望ましくないのは、物品貨幣をつくるには資源が必要で、膨大なコストがかかるからである。
いま述べた歴史的検証だけでなく、アメリカ固有の事例をみても、この結論全長付けることができる。アメリカは南北戦争終了後の1879年に金の兌換を再開し、1921年まで金本位制を維持した。第一次世界大戦後に採用された金本位制に比べればずっと自動的に近い制度ではあったが、それでもなお、完全な金本位制にはほど遠い。政府は紙幣を発行していたし、民間銀行は預金を貸し出すという形で流動性を供給していた。そして国法銀行は通貨監督官に、州法銀行は州の銀行当局に管理されるといった具合に、銀行は政府機関に厳しく規制されていた。金は、金貨または金証券の形で財務省・銀行・個人のいずれかが保有していたが、その量は年によって多少変動はしたものの、せいぜい通貨供給量の10〜20％を占めていたに過ぎない。残り80〜90％は銀、信用貨幣、そして金準備の裏付けのない銀行預金だった。
いま考えれば、この制度はなかなかうまく機能していたと言えるかもしれない。だが当時の人々は全然そう思っていなかった。一八九六年の大統領選挙で气金本位制の維持を主張する対立候補に対してウィリアムーブライアンが金銀複本位制を主張し、「人民を金の十字架にかけるな」と演説して大喝采を博している。このこと一つとっても、1880年代のアメリカ国民が満足していなかったことは明らかだ。しかし複本位制を主張するこうした煽動的な論調が、1890年代前半の深刻な不況を引き起こした主因だったかもしれない。と言うのも、いずれアメリカは金本位制を離脱しドルは他国通貨に対して下落するだろう、との懸念を広める結果となったからである。そしてドルからの逃避と資本の国外流出が発生し、国内はデフレに苦しむことになった。
1873年、84年、90年、93年と金融恐慌が頻発するにいたって、広く産業界も金融業界も、銀行改革が必要だと考えるようになる。1907年の恐慌では、各地の銀行がそろって預金の現金払い出しを停止したせいもあって金融制度に対する不満が噴出し、政府の対応が急務だとする声が高まった。そこで議会は国内金融委員会を設置。1910年に出された同委員会の勧告に基づく連邦準備法が、1921年に可決成立している。連邦準備法に沿って行われたさまざまな改革は、労働階級から銀行家にいたるまで社会のあらゆる階層に支持され、また超党派の賛同を得た。なにしろ国内金融委員会の長は共和党のネルソンーオルドリッチ、連邦準備法の制定に尽力したのは民主党の上院議員カーター・グラスだったのである。
だが連邦準備法は、結果的に起草者や支持者の意図をはるかに超える変化を金融制度に引き起こすことになった。同法が可決された当時の世界では金本位制が君臨しており、完全に自動的ではないものの、それ以降に比べればずっと理想に近い形で運営されていた。金本位制が未来永劫維持されて連邦準備制度の権限は自ずと制限されると誰もが考えており、それが制度構築の大前提だったのである。ところが連邦準備法が成立した直後に第一次世界大戦が勃発し、各国は次々に金本位制を放棄する。そして戦争が終わる頃には、連邦準備制度はすっかり様変わりしていた。もともとは金本位制に付随する制度として設計され、通貨の交換性の保証や銀行の規制監督が任務だった連邦準備制度は、いつの聞にか強力な裁量権を持ち、アメリカ国内の通貨供給量を決定するほか、国際金融情勢にまで影響力を行使できる制度に変貌していたのである。
連邦準備制度の設立は、アメリカの通貨制度における一大改革と言えるだろう。少なくとも、南北戦争中に制定された国法銀行法以来の大きな改革である。かつて中央銀行の役割を果たしていた第二次合衆国銀行は一八三六年に廃止されており、それ以来初めて、通貨について明確な任務を持つ公的機関が誕生したのである。連邦準備制度には、その任務上、通貨価値を安定させる、少なくとも大幅な変動を防ぐために必要な権限が与えられていた。では、連邦準備制度ができる前と後とで何か変わっただろうか。それを知るには、ほぼ同じ長さの期間を二つとって総合的に比較検討するのがよかろう。ここでは設立前として南北戦争終結後の一八六六年から一九一四年まで、設立後として一九一四年から現在二九六二年）までを取り上げ、両者を比較してみることにする。
通貨供給量、物価、国内総生産いずれをとっても、明らかに制度設立後の方が変動が大きく、経済は不安定だったと言える。その一因として、この期間は二度にわたる世界大戦の影響を受けたことが挙げられよう。どんな通貨制度でも、世界的な戦争があればどうしても不安定になる。だが戦争中と戦後すぐの期間を除いて、たとえば一九二〇大二九年、四七年〜現在までの平時だけを取り上げても、結果は変わらない。通貨供給量、物価、国内総生産は、制度設立後の方が、設立前よりも不安定なのだ。国内総生産の変動が最も大きかったのは、両大戦の谷間の時期である。この時期には一九二〇〜二一年、一九二九大二三年、一九三七人二八年と深刻な不況が三度もあった。二〇年回に深刻な不況が三度もあった例は、アメリカ史上ほかにない。
もちろんこんな乱暴な比較だけで、この制度が通貨の安定に貢献できなかったことを証明したと言うつもりはない。連邦準備制度が扱った問題は、以前の制度が直面した問題よりずっと深刻だったのかもしれないし、同じ問題が以前の制度下で起きていたら、もっとひどい金融不安を引き起こしていたかもしれないからだ。それでもこの比較を前にして、いま一度考えてみてほしい。広範な影響力と強大な権限を持ち長年存続してきた機関、つまり連邦準備制度のような機関は、当然ながら与えられた任務滂期待通りそつなくこなし、所期の目的をきちんと果たしているものとつい考えやすい。が、ほんとうにそうなのだろうか。
私白身は、過去の例を広く調査した結果、先の比較で明らかになった経済安定性の差は金融制度の違いに起因すると考えるようになった。過去の事例から判断する限り、第一次世界大戦中と終戦直後に起きた物価騰貴は、その三分の一は連邦準備制度に原因がある。以前の銀行制度がそのまま維持されていたら、あれほどの物価騰貴は発生しなかっただろう。また一九二〇〜二一年、一九二九〜三三年、一九三七〜三八年の三度にわたる不況があそこまで深刻化したのは、連邦準備制度がやるべきことをやらず、やるべきでないことをしたからで、以前の通貨・銀行制度下ではああはならなかったはずだ。景気後退という程度のものであれば、あの時期にも別の時期にも発生したであろう。だがあれほど深刻な不況にまで進行した可能性は、きわめて低い。
残念ながら、ここでそれを立証するには紙面が足りない。経済における政府の役割について世論を形成する（私に言わせれば、歪ませる）契機となったのは一九二九圭二三年の大恐慌なので、ここでは大恐慌を取り上げ、過去の事例が何を教えてくれるのかをくわしく論じることにしよう。
一九二九年一〇月二四日木曜日に始まった株式市場の犬暴落は、前年からこの年にかけて続いていた上げ相場にとどめを刺した。暴落があまりにも衝撃的だったためか、これが大恐慌の引き金になったと言われることが多い。それどころか、主因にまでされがちである。だがどちらも正しくない。景気が天井を打つだのは一九二九年半ばで、暴落より数力月も前である。天井を打つのが早かったのは、株の「投機」を防ごうとして連邦準備理事会が金融をかなり引き締めだからとも考えられるので、株式市場は間接的ながら景気収縮のきっかけをつくったと竺日えるだろう。また、株価の暴落が企業の景気信頼感と個人の消費意欲に作用し、景気動向に悪影響をおよぼしたことはたしかだ。だがそれだけでは、経済活動に破壊的な打撃を与えるにはいたらなかっただろう。アメリカでは経済成長を中断させる緩やかな景気後退期が何度かあったが、それが多少長く深刻になった程度の景気収縮で済んでいたと見込まれる。まちがっても、あのような災厄にはならなかったはずだ。
最初の一年ほどは、のちに現れるような破滅的な徴候は何もなかった。株価が暴落したことに加え、一九二八年半ばから続けられてきた異例の金融引き締めが効いてきたからだろう、通常の景気後退の初年度に比べればやや深刻ではあった。が、通常の景気後退とは異質のものだと思わせる徴候も、大々的な破局に突き進む気配もなかったのである。「Ａの次にＢが起きた、よってＡはＢの原因である」といった短絡思考でもしない限り、一九三〇年九月かＩ〇月の時点では、近いうちに必ず大幅な景気後退が起きて数年も続くなどとはまったく予想できなかった。いま振り返ってみると、連邦準備理事会はあの時点で通貨供給量の減少を防ぐ策を講じるべきだったとは言える。一九二九年八月から三〇年一〇月にかけて通貨供給量は三％近く減っだが、過去最大級の景気収縮時を除き、どの景気後退期にもこれほ君減ったことはない。この点はたしかに連邦準備理事会の判断ミスである。しかしこれはまず許される範囲と言ってよく、決定的な過ちではなかった。
景気収縮の性格ががらりと変わったのは、一九三〇年一一月である。銀行の倒産が相次ぎ、各地で取り付け騷ぎが起きた。人々はこぞって預金を引き出そうと窓口に殺到し、一九三〇年匸一月一 一日にニューヨークのユナイテッド・ステーツ銀行が破綻。同行は二〇〇〇万ドル以上の預金量を膀る全米最大の銀行だったうえ、名前からして国外の人々はもちろん多くのアメリカ国民まで国営銀行だと誤解した（実際に竺般の都市銀行である）ことが、命取りになった。
一九三〇年一〇月以前には、取り付け騒ぎの徴候、すなわち銀行に対する信頼が揺らぐ兆しは何もなかった。ところがこのときを境に、米経済は相次ぐ取り付け騒ぎに悩まされることになる。銀行の連鎖的倒産はやがておさまるが、何かのはずみで名の知れた銀行が破綻すれば新たに取り付け騒ぎが始まるという状態になった。銀行の倒産自体は思うほど重大な問題ではないが、通貨供給量に与える影響は重大たった。
アメリカで導入されていた部分準備制では、銀行はＩドルの預金に対してＩドル相当の準備を手当てするわけではない。したがって「お金を預ける」という表現は、正確とは言えない。実際には現金一ドルを銀行に預けると、銀行は15セントか12セント程度を現金で残し、残りは誰かに貸してしまう。借りた人は、それを使わずに銀行に預けてもいい。こうしたことが次々に起きると、銀行は準備高の何倍もの預金債務を負うことになる。手元現金を銀行に預ける比率が高まるほど、元の現金に対して通貨供給量（現金＋預金）は膨らむ。こういう状況で大勢の預金者が現金を取り返そうとすれば、追加で現金が剔出され銀行に送り込まれない限り、膨らんだ通貨供給量はしぼむ。あるいはどこかの銀行が預金の払い出しに応じようとして、貸付金を厳しく取り立てる、保有証券を売り払う、他行に預け入れた預金を引き出すなどの策を遮二無二講じ、他の銀行を脅かす。するとこれらの銀行がまた別の銀行に同じことをするといった具合で、放っておけばこの悪循環は次々に拡がる。銀行は現金に換えようとして株や債券の価格を押し下げ、本来なら健全だった銀行まで破綻に追い込み、銀行に対する預金者の信頼を揺るがせ、そしてまたぞろ取り付け騒ぎを引き起こす。
連邦準備銀行制度が発足する前の時代にはまさにこうした状況で銀行恐慌が起き、たとえば一九〇七年には預金払い出しの一斉停止が行われている。支払停止のような荒療治は、一時的に事態を一層混乱させはするが、治療効果はある。二、三の銀行の破綻が他行を圧迫し本来健全な銀行まで巻き添えにするのを食い止めるので、連鎖倒産を防ぎ、悪循環を短期間で終わらせられるからだ。数週間か数力月のうちに事態が鎮静化すれば、支払停止は解除され、通貨供給量の大幅縮小は起きずに経済は回復へ向かう。
すでに述べたように、連邦準備制度がつくられた主目的の一つは、このような事態に対処することにある。預金を引き出そうとする動きが拡がったとき、同制度には現金供給量を増やす権限が与えられていたし、銀行の資産を担保に現金を貸し出すこともできた。だからパニックの発生を食い止められ、預金の支払停止措置をとる必要もなく、金融危機に伴う悪影響も十分防止できると期待されていた。
連邦準備制度に与えられたこうした権限が初めて必要になったのが、一連の銀行倒産後の一九三〇年一一月と匸一月である。このときが、この制度にとって効果のほどを問われる最初の試験になった。この試験に、連邦準備制度はもののみごとに落第する。市中銀行に流動性を追加供給する措置を一切とらなかったのだ。どうやら銀行の倒産に何か手を打つ必要があるとは考えなかったらしい。この失敗は、適切な権限が与えられなかったからではなく、権限を行使する意思がなかったからだという点を強調しておかねばならない。このときも、またその後も、預金者からの預金引き出し要求に応じて銀行に現金を供給する権限が同制度には保証されていた。その権限を行使していれば、倒産の連鎖に歯止めをかけ、金融危機を避けられたにちがいない。
この第一波の連鎖倒産は徐々におさまり、一九三一年初めには信頼感回復の兆しがみえてくる。すると連邦準備理事会はこの機を捉え、市中銀行への貸付残高を減らした。つまり、通貨供給量をゆるやかに減少させ、経済の自律的な拡大を抑えにかかったのである。それでも景気回復のはっきりした徴候が、金融部門だけでなく経済の広い範囲に現れた。三一年の年初から四、五月までのデータを、その後の展開とは切り離して分析する限り、景気が底を打ち拡大局面が始まったと判断できる。
しかし、この景気回復はごく一時的なものだった。再び銀行の倒産をきっかけに各地で取り付け騒ぎが発生し、通貨供給量が減少する。このとき、連邦準備理事会はまたしても傍観した。「最後の貸し手」であるはずの連邦準備銀行の帳簿をみると、前例のない銀行制度の崩壊を目の当たりにしながら、市中銀行への貸出量はむしろ減っていることがわかる。
そして一九三一年九月、英国が金本位制から離脱する。それ以前から始まっていたアメリ力からの金の引き出しは、その後も続いた。これに先立つ二年間アメリカには金が流入し、金保有高と金準備率は過去最高の水準に達していたのだが、それでも連邦準備制度は、金の国外流出にすばやく強力な対抗手段を講じる。国内の通貨供給不足には無策だった連邦準備制度が、である。しかもそれは、国内の金融事情を確実に悪化させるようなやり方で行われた。二年以上におよぶ深刻な景気収縮のあとだというのに、公定歩合すなわち連邦準備銀行から市中銀行に貸し出すときの基準金利を引き上げたのである。あれほどの短期間であれほど大幅な利上げが行われた例はアメリカの金融史上初めてであり、現在にいたるまで類似の例は出現していない。この措置で、金の流出は止まった。だが、銀行倒産と取り付け騒ぎのとめどない連鎖を引き起こし、一九三一年八月から翌三二年一月までの半年間で、銀行のほぼＩ〇行に一行が支払停止に追い込まれる。市中銀行の預金量は、一五％も落ち込んだ。
一九三二年に一時的な政策転換が行われ、国債一〇億ドルの買い取りなどが実施されて、危機の進行はいくらか減速する。これを三一年にやっていればまずまちがいなく危機は回避できたはずだが、三二年では遅すぎ、焼け石に水でしかなかった。そして連邦準備制度が再び消極姿勢に戻ると、せっかくの一時的回復に続いてまたもや危機が進行し、ついには三三年の銀行休業という事態に立ちいたる。アメリカ中の銀行が、一週間にわたって休業したのだ。過去には預金の支払停止が銀行の破綻を防いでいたことを思い出してほしい。連邦準備制度はこの支払停止の回避を主目的として設立された制度である。その制度が、まずは国内の銀行のほぼ三分の一を消滅させ、次には一斉支払停止を行ったのだ。しかもこの支払停止たるや、制度導入前に行われていた支払停止よりはるかに大々的かつ徹底的なものだった。ところが自己弁護の能力というものは、どうやら無尽蔵であるらしい。連邦準備理事会は、三三年の報告書に次のように書いたものである。「各地区の連邦準備銀行は、恐慌中の膨大な通貨需要に応え、連邦準備法の下での通貨制度がいかに効率的かを証明した（中略）。公開市場操作による潤沢な資金供給を行われていなかったら、恐慌がどれほど深刻化していたかわからない」。
おおざっぱにまとめると、一九二九年七月から三三年三月までの間にアメリカの通貨供給量は三分の一減少し た。減少のうち三分の二は、英国の金本位離脱後に起きている。通貨供給量の減少は食い止めるべきだったし、それは十分に可能だったと考えられる。もしそれができていたら、不況はもっと短く、もっと穏やかだっただろう。過去の不況に比べればいくらか深刻ではあったかもしれないが、通貨供給量の大幅縮小がなかったら、四年間で所得が半分以下に減ったり物価が三分の二になったりするような事態には、まずならなかったはずだ。私の知る限りでは、どの国のどの時代にも深刻な不況は必ず通貨供給量の減少を伴っているし、逆に通貨供給量の大幅減は、必ず深刻な不況を引き起こしている。
アメリカで発生した大恐慌は、市場経済が本質的に不安定であることを示すものではない。大恐慌は、一握りの人間が一国の通貨制度に強大な権限を振るうとき、そこで判断ミスがあったらどういうことになるかを示したのである。
当時の金融知識を考慮するなら、これらの失敗は致し方なかったと言えるかもしれない――私はそうは思わないが。だが、許せる失敗かどうかは問題ではない。ごく少数の人間にあまりに多くの権限と裁量を与え、その失敗が、たとえ無理もない失敗だとしてもあれほど重大な結果を引き起こす可能性かおるとしたら、それは悪い制度である。まず、自由を重んじる立場からみて悪い制度である。一握りの人間に権力を集中させ、合議などによるチェックが働かないからだ。これが、中央銀行の「独立性」に私か反対する政治上の理由である。加えて、自由より確実性を重んじる立場からみても悪い制度である。責任は分散させながら権力だけが少数の人間に集中し、したがって、その人たちの知識や能力に高度な政策判断が委ねられるような制度では、容認できる失敗にせよそうでないにせよ、とにかく失敗は避けられないからだ。これが、中央銀行の「独立性」に私か反対する現実的な理由である。クレマンソーはかつて「戦争は将軍に任せておくには重大すぎる」と言った。この言葉を借りるなら、通貨は中央銀行に任せておくには重大すぎる。
完全に自動的な金本位制がうまく機能せず、独立の金融当局に大幅な裁量権を与えるのもよくないとなれば、安定した通貨制度を確立するにはどうしたらいいだろうか。望ましいのは、政府の無責任な干渉を受けない安定した制度、市場経済に必要な通貨の枠組みは用意するが、経済的・政治的自由を脅かすような権力を生まない制度である。
これまでに示したことから考えられる唯一有望な方法は、金融政策のルールを法制化し、人間の裁量ではなく法律の規定に従った政策運用を行うことである。そうすれば国民は議会を通じて金融政策ににらみを利かせることができ、しかも金融政策が政治家の気まぐれに翻弄されることはない。
金融政策について一定のルールを法制化する問題は、見かけはずいぶん違うけれども、言論・出版の自由を求めた憲法修正第一条を巡る議論とよく似ている。通貨管理の法制化を求める声は、いつも判で押したような反論に遭う。金融当局は、ルールに定めるようなことだけでなくそれ以外のこともしようと思えばできるのだから、ルールよりうまくやれるのは「確実」だ。だから法律でもって当局に手枷をかけるような真似をするのは不合理だというのである。この主張を議会に当てはめればこうなる――議会はルールを決める気になったら、個々のケースごとに「適切」なルールを定める方式を選ぶことができる。とすれば、政治の無責任な関与を防ぐルールを決めるには及ばない、という理屈である。
この議論はほとんどそのまま、修正第一条に、というよりむしろ権利章典全体（修正第一条から第一〇条まで）にも当てはまるだろう。たとえば、言論の自由への干渉を一律に禁止するのはおかしい、個々のケースごとに吟味して決めればよいではないか、という主張が成り立つ。この主張は、金融当局に手枷足枷をかけるのはよくない、何か問題が起きたらその都度対応できるよう自由裁量の余地を残すべきだ、という例の議論とよく似ている。言論の自由についてそうした主張が成り立だない理由を説明しよう。たとえばある人は街頭で産見制限を訴えたいと言い、ある人は共産主義を、またある人は菜食主義を呼びかけたいという具合に、主張したいことは人それぞれである。では、それぞれの主義主張を認めるかどうか、個別に法律で定めればいいではないか。それが煩雑なら、個別に決める権利を行政機関に与えればよい。なぜ、そうしてはいけないのか。答は、もし個別に取り上げたら、ほとんどのケースで言論の自由が否定されかねないからである。産児制限を街頭で訴えてよいかとうかを採決にかければ、まず確実に過半数が反対票を投じるだろうし、共産主義についても同じ結果になるだろう。菜食主義はひょっとすると認められるかもしれないが、これとて絶対確実というわけではない。
だがこれらのケースを一括りにし、全体についての国民投票を行ったらどうだろうか。つまり言論の自由をそっくり認めるか認めないかを投票してもらう。この場合、圧倒的多数が言論の自由に賛成票を投じる可能性が高い。いや、私のみるところほぼ確実である。つまり全体を考えるときと個々のケースを考えるときとでは、人は正反対の行動をとることになる。なぜだろうか。理由の一つは、人は自分か多数派のときに他人の言論の自由を奪うのは平気でも、自分が少数派のときに言論の自由を奪われるのは大いに気になるからだ。したがって全部のケースをＩまとめにしたとき、他人の言論の自由のうち気にくわないものが多々あっても、自分の言論の自由が否定されるかもしれない可能性をはるかに重大視するのである。
理由はもう一つある。個々のケースを一括りにすれば、全体像に気づく――木を見ていては気づかなかった森が見えてくる、ということだ。たとえば街頭演説の可否だけが採決に付されたら、おそらく投票者は、広く言論の自由が認められるということがどれほどすばらしいかには思い至るまい。街頭演説を認める法律がなければ街頭で自由に演説できない社会とは、新奇な考え、試み、改革などを訴える運動が何かと邪魔されかねない社会なのだということが、見通せないのである。そういうことがわかっているのは、言論の自由をまるごと認めた寛大な法律が定められているアメリカに運よく住んでいるからだ。
そして、まさに同じことが金融政策にも当てはまる。個々のケースを取り上げて検討する場合には隕られた範囲にしか目が届かず、金融政策の全体像が視野に入らないため、不適切な決断を下してしまう危険性が高い。これに対してあらゆるケースを網羅的に想定したおおまかなルールを決めておけば、人々の行動や期待に好ましい影響がある。ルールがなくても個々のケースにまったく同じ政策がたまたま採用されることはあるかもしれないが、ルールがある場合のような効果は望めない。
それでは何らかのルールを法律に定めるとしたら、それはどんなルールだろうか。自由主義寄りの立場から多く支持されるのは、いわゆるインフレーターゲティング、すなわち安定した物価水準の維持を金融当局の任務にすると法律に定めることである。このルールは不適切だと私は思う。金融当局には、自前の手段でもってこの目標を確実に達成するだけの能力が備わっていないからだ。したがって目標達成の責任をどう分担するかという問題が出てくるし、当局の自由裁量の余地がむやみに大きくなるという問題も持ち上がる。金融政策と物価水準の間に密接な関係かおることはまちがいないが、両者の問につねに直接的な強い相関関係があるわけではないので、インフレーターゲティングが金融政策の指針としてふさわしいとは言えない。
ではどんなルールがよいか。この問題については別の論文でくわしく論じたので、ここでは結論だけを手短に述べることにしよう。現時点で持ち合わせている知識から判断する限りでは、望ましいのは通貨供給量についてルールを決めておくことである。当面は通貨供給量の伸び率を決めておき、金融当局はこれを達成するよう法律で定めるのがよかろう。この目的に限り、通貨供給量とは「市中銀行の外にある現金十市中銀行にある預金」と定義する。そして連邦準備制度は、通貨供給量の合計が年率Ｘ％増加するように、毎月の推移、できれば毎日の推移を調整する。このＸは三〜五％の開か適切だろう。ただし、大切なのは何のどんな増減率を金融政策の対象とするかを決めることであって、こまかい定義や数字はさして重要ではない。
現状でこのルールを適用すれば、金融当局の裁量権は大幅に制限されることになるが、それでも連邦準備制度と財務省には、通貨供給量の一定増の実現方法、国債の管理、市中銀行の監督について、かなりの自由裁量の余地が残されてしまう。したがって一段の金融・財政改革が望ましいことは、他でも指摘したとおりである。こうした改革は十分実行可能であり、実現すれば、貸出・投資活動への政府の介入を排除できるだろう。また、これまでずっと不安定性と不確実性をもたらしてきた政府の金融操作も、妥当で予測可能な性格に変わるはずだ。しかし、何よりもまず通貨供給量にルールを導入し金融当局の裁量権を制限することの方が、はるかに大切である。
なお、私かいま述べたルールが通貨管理の究極の原則であって未来永劫これを守るべきだ、などと言うつもりは毛頭ない。この点は強調しておきたい。私に言えるのは、現時点で持ち合わせている知識に照らせば、通貨の安定をかなりの程度実現するうえでいちばん有望なルールだと思われる、ということだけである。とりあえずこのルールを運用してさまざまな問題に遭遇するうちに、もっとよいルールを定めることができ、目標達成に近づくことができるだろう。金融政策は自由社会の基盤を脅かすのではなく、白由社会の支柱とならねばならない。そのためにとり得る現実的な方法は、いまのところこれしかないように私には思われる。